一、有机氟行业中的高端产品前景广阔

　　有机氟材料是指含有氟元素的碳氢化合物，是一种非常重要的化工新型材料，具有卓越的耐化学性和热稳定性，广泛用于国防军工、电子电器、机械、化工、纺织等各个领域。从性能和用途来分，有机氟材料主要包括氟氯烃及其代用品、含氟聚合物、含氟精细化学品。

      性能和用途来分，有机氟材料主要包括氟氯烃及其代用品、含氟聚合物、含氟精细化学品。

　　（一）CFCs（氟氯烃）及其代用品：低GWP值的含氟烃(HFCs)市场需求巨大

　　众所周知，由于CFCs（氟氯烃）类产品易造成大气的臭氧层变薄甚至产生空洞，发达国家于1995年底停止生产CFCs，而我国从1996年起，也逐年限产CFCs，逐步拆除氟氯烃（CFCs）生产装置，到2007年7月1日起禁止生产F11、F12、F113、F114、F115等CFC产品， CFC等产品的市场将会逐年萎缩，前景将不容乐观，但必将使CFCs（氟氯烃）的替代品面临着巨大的市场空间。

　　根据目前化学工艺的发展，目前及未来的CFCs（氟氯烃）的替代品主要包括以下几种有机化合物：

　　● 含氢氯氟烃(HCFCs) ：主要包括HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123等。

　　● 含氟烃(HFCs) ：主要包括HFC-32、HFC-125、HFC-134a、HFC-152a、HFC-227ea、HFC-236fa等。

　　● 烃类（HCs）：主要包括丙烷、乙烷、丙烯、丁烷等更长碳链的烃类。

　　●全氟烃类(PFCs)类：主要PFC—116、PFC-218等。

　　表1：含氢氯氟烃(HCFCs) 和含氟烃(HFCs)的ODP值和GWP值

　　资料来源：《中国化工报》

　　在上述四类CFC替代产品中，由于含氢氯氟烃(HCFCs)类替代产品的ODP值（破坏臭氧层潜势）仍不能达到零，因此只是中间过渡产品，到2040年将会被完全禁止生产，而低GWP值的含氟烃(HFCs)制冷剂（如F152A、F134A等）由于其ODP值为零，不会对臭氧层产生破坏，对全球变暖的负面影响也较小，而且也能凭借其价格优势明显领先于烃类（HCs））、全氟烃类(PFCs)类制冷剂，具有巨大的市场空间。

　　（二）含氟聚合物及其加工产品：氟橡胶步入高速成长期

　　含氟聚合物主要包括氟树脂和氟橡胶两大类。

　　1、氟树脂：聚全氟乙丙烯（F46）、聚偏氟乙烯（PVDF）等高端氟树脂具有发展潜力。

　　氟树脂主要包括：聚四氟乙烯（PTFE）、聚全氟乙丙烯（F46）、聚偏氟乙烯（PVDF）和聚三氟氯乙烯（PCTFE）等，其中聚四氟乙烯（PTFE）是我国氟塑料的主要品种，PTFE含氟聚合物生产能力所占比例接近90％，而聚全氟乙丙烯（F46）、聚偏氟乙烯（PVDF）和聚三氟氯乙烯（PCTFE）等高附加值的氟树脂则由于技术壁垒等原因，供给吃紧，不能有效满足国内市场需要，只能从国外大量进口。

　　从90年代中后期以来，我国PTFE的产能迅速扩张，产量增长迅速，年复合增长速度达到30%以上，使PTFE的供给增速明显高出了需求增速，我国聚四氟乙烯（PTFE）已明显进入了成熟期，企业之间的竞争十分激烈。其次，从PTFE的供给结构来看，综合性能及加工性能较差的普通中粒度悬浮树脂比例达到了60%以上，而加工性能较好的细粒度悬浮树脂还不到40%，也在很大程度上制约了PTFE的发展空间。

　　2、氟橡胶：步入高速成长期，国内缺口巨大

　　氟橡胶以其良好的耐高温性、耐油性广泛应用于汽车、石油化工、航空航天及其他行业，目前氟橡胶在汽车、石油化工、航空航天及其他行业的应用比例分别为60%、15%、25%。

　　2000年我国各类氟橡胶消耗总量约为1100吨，2005年需求量将为6000吨，估计到2010年氟橡胶的需求量将达到10000吨，年均需求量的增长速度在30%以上。尽管面临着如此巨大的市场，但截止到2005年底，目前国内生产厂家三爱富（年产能为1000吨）、四川晨光研究院的二分厂（年产能为1500吨）和江苏梅兰（年产能为500吨），合计年产量目前仅为2000吨左右，70%左右的氟橡胶产品则需要通过进口来满足国内市场需要。

　　（三）含氟精细化学品：市场前景看好

　　含氟精细化学品包括高纯氟化氢、含氟芳香族中间体、含氟表面活性剂和含氟液品等，在医药和农药方面具有广泛的应用前途。我国含氟芳香族中间体大量出口，并在国际市场上有很大的市场份额，而其它含氟精细化学品大量依靠进口。其中我国能够真正生产的含氟精细化学品有全氟辛酸、全氟三丁胺、氟氯苯系列产品等，也不能满足市场需求。

　　二、三爱富的行业竞争优势：牵手杜邦国际化工巨头 致力高端有机氟产品

　　三爱富以全国重点的有机氟研究所为依托，具有较强的技术实力。自20世纪60年代起，先后研究开发了含氟聚合物、含氟精细化工产品等80多个高端有机氟产品，积极打造从低端到高端的有机氟产业链，并凭借同杜邦国际化工巨头的密切战略合作，积极发展高端有机氟产品。

　　（一）与杜邦国际跨国公司的密切战略合作

　　公司自2000年以来一直同杜邦保持着良好的战略合作关系，三爱富不但作为杜邦公司氟化工行业合作的优先选择伙伴，而且能够获得杜邦公司的技术援助。其控股70%的常熟中昊公司生产的F152a、F125、F32等产品主要出口杜邦公司（即出口给杜邦三爱富（常熟）有限公司（杜邦公司占80%股权，三爱富占20％股权）），用生产混配制冷剂R410、R407和R404。另外公司于2005年9月27日同杜邦公司签定长期合作协议，将为杜邦公司3000吨高端PTFE产品配套提供3500吨四氟乙烯原料，使公司同杜邦公司合作由前期的CFC替代产品扩展到氟聚合物领域，双方合作进一步深入。

　　（二）CFC替代产品具有明显垄断优势

　　相对于目前浙江巨化、山东东岳、江苏梅兰、浙江三环、浙江鹰鹏及浙江蓝天等国内众多氟化工企业，三爱富凭借其同杜邦的战略合作和自身强大的研发能力，开发出众多的CFC替代产品，真正做到了市场竞争中的“你有我全、你有我精”，导致公司在CFC替代领域具有明显的垄断地位，其中公司2003年CFC替代产品的国内市场占有率达到72%便是明证。

　　表2：公司主要产品国内市场占有率

　　资料来源：公司年度报告

　　（三）致力于有机氟行业的高端产品

　　公司在保证现有CFC替代产品垄断地位的基础上，依靠自身研发实力和杜邦的战略合作，致力于有机氟行业的高端产品，不但使其目前生产的全氟辛酸、氟橡胶明显领先于国内竞争对手，并进一步做大做强，而且还积极加快漕泾高端氟聚合物和含氟精细化学品基地的建设，积极建设1000 吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）和100 吨/年六氟丙酮等国内领先项目，并适时做大电氟化精细化学品，使公司在国内氟化工行业的竞争中具有“你无我有”的领先优势。

　　三、有机氟产品的深入拓展保证了主业成长

　　3.1常熟生产基地目前已成为主要收入和利润

　　表3： 母公司及子公司销售收入及利润

　　资料来源：公司2005年报、公司调研

　　位于江苏省常熟市的常熟三爱富新材料公司及常熟中昊化工新材料公司是目前公司主要的收入和利润来源，但在不久的将来，随着公司在漕泾氟化工基地1000 吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）和100 吨/年六氟丙酮项目2006年6 月的竣工及后续两期工程的陆续达产，三爱富公司将形成常熟、漕泾两大生产基地比翼起飞的经营格局。

　　3.2 主营业务分析：有机氟产品的深入拓展保证成长

　　图1：公司主营业务收入构成 图2：公司主营业务利润构成

　　资料来源：2005年年报数据

　　3.2.1 CFC替代产品：F152A、F134A产能的扩张将继续保证公司未来两年CFC替代产品快速增长

　　公司的CFC替代产品主要包括F141B、F142B、F125、F152A、F134A、F32、F227等产品。公司未来两年CFC替代产品的快速增长主要来源于常熟中昊公司的F152A、F134A两个产品的在2006年上半年的产能扩张，产能扩张情况见图。

　　图3：CFC替代产品的产能扩展（万吨）

　　资料来源：公司年报数据、申银万国证券研究所

　　图4：公司CFC替代产品销售收入和毛利率

　　资料来源：公司年报数据、申银万国证券研究所

　　由于公司扩产的F152A、F134A等产品售价都较高，比如F134A作为一种，其价格目前基本维持在5万/吨左右，销售毛利率达到40%左右，因此将使未来两年的CFC替代产品的平均价格获得明显提高，从使公司CFC替代产品的06年、07年的销售收入及销售毛利仍将快速增长，我们预测公司2006年、2007年将实现销售收入为10.5亿元、13.2亿元，分别同比增长45%、26%，实现销售毛利1.84亿元、2.63亿元，分别同比增长20%、42%，仍将保持较快增长速度。

　　3.2.2 氟聚合物：新增2500吨高端PTFE和3500吨同杜邦配套的3500吨四氟乙烯

　　公司目前的氟聚合物主要包括7500吨PTFE、1000吨氟橡胶两类产品，其中公司2006年上半年达产的2500吨高端PTFE、2006年9月份投产的为杜邦公司3000吨高端PTFE产品配套提供3500吨四氟乙烯原料将是公司未来两年的主要增长点。由于公司的2500吨高端PTFE及3500吨四氟乙烯原料均是市场短缺产品，盈利较好，是氟聚合物未来两年的成长的重要原因，我们预测公司2006年、2007年将实现销售收入为5.6亿元、6.6亿元，分别同比增长17%、18%，实现销售毛利1.2亿元、1.5亿元，分别同比增长30%、25%。

　　3.2.3漕泾高端氟聚合物和含氟精细化学品基地将成为07年业绩增长的主要动力

　　高端氟聚合物和含氟精细化学品是公司“十一五”规划中重点发展的领域，公司1000 吨/年聚偏氟乙烯（PVDF）和100 吨/年六氟丙酮项目预计2006 年6 月竣工，估计将会给公司年增加销售收入12000万元，净利润1800万元。 另外，在不远的将来，公司漕泾高端氟聚合物和含氟精细化学品基地第2、3期工程也将会陆续开工建设，使公司做强漕泾高端氟聚合物和含氟精细化学品基地的建设，并适时做大电氟化精细化学品，从而使公司上述两个领域明显领先于国内竞争对手。

　　3.2.4 CFC产品：受CFC削减的配额影响，将出现小幅下滑

　　公司的CFC产品主要包括F11、F12、F113及F22。在2007年7月1日完全取消CFC产品生产的大背景下，将会使公司的F11、F12及F113三种CFC产品在2006年、2007年将会削减配额，从而使CFC产品的收入及盈利将会出现下降。

　　图5：公司CFC产品产能单位：吨

　　资料来源：公司年报、申银万国证券研究所

　　图6：公司CFC销售收入及毛利率

　　资料来源：公司年报、申银万国证券研究所

　　尽管F11等三项产品在未来两年逐年减少，但F22作为一种含氢的CFC产品并没有在2007年之前被禁止生产，作为一种过渡性替代产品推迟到2040年之前禁止生产，并且可以作为聚四氟乙烯（PEFE）的重要原料仍可继续生产。所以公司目前4万吨F22还将会在未来几年产生效益，从而会部分抵消CFC削减配额的负面影响。

　　四、CDM项目：“天上掉馅饼”

　　常熟三爱富中昊公司（三爱富股份公司持有70%股权，另外30%为自然人持有）目前F22的年生产能力为4万吨，根据CDM项目的有关规定，按照中昊公司2004年年产3万吨F22产量为基数，再乘以3%的F23副产率，则会产生900多吨的F23副产品，如果再乘以F23的GWP值11700，则公司会产生1053万吨的标准CO2温室气体。

　　1、目前基本确定的CO2排放权价格为6欧元/吨。

　　2、公司所占CDM项目效益的比例为35%，中国政府获得65%。

　　3、我们保守估计三爱富中昊公司需要投资2亿元投资自行建设F23焚烧炉装置，按照7年摊销，每年需要支出3000万元的成本。

　　4、扣除掉常熟中昊公司30%的自然人少数股东权益。

　　5、公司CDM项目的收入计入公司损益表中的营业外收入，总股本维持24282万股不变，执行33%的所得税率和9.9的汇率。

　　根据上述确定的分成比例和6欧元/吨的CO2排放权平均价格，则会给三爱富在2007-2013年间年增0. 41元/股的EPS。

　　公司目前CDM的项目已经于2006年3月10日在联合国CDM理事会注册，经过8个周的公示后变可以获得批准，从而将在2006年中期开工建设，从而在2007年正式产生效益。

　　五、盈利预测：未来两年净利润保持20%左右的增速

　　根据上述关于公司主营业务分析，我们初步估算出公司未来两年的经营效益。

　　表4：公司未来两年盈利预测 单位：万元

　　资料来源：公司报告、申银万国证券研究所

　　注：表4中的盈利预测不考虑CDM带来的经营效益。

　　六、投资风险揭示：原料价格波动

　　由于萤石、三氯甲烷等生产原料占公司生产成本的比例在50%以上，并且原料价格在逐年上涨，尽管公司已经强化比价采购，严格控制采购成本，并加大技术创新力度， 优化产品工艺，减低产品生产成本，但如果上述原材料价格的上涨幅度超过预期，仍然会对公司产生较大程度的负面影响。

　　七、综合评价及估值分析：具有投资价值的化工新材料公司

　　三爱富积极打造从低端到高端的有机氟产业链，其中CFC替代产品具有垄断地位，真正做到了市场竞争中的“你有我全、你有我精”。并凭借其突出的研发能力及同杜邦的密切合作，积极发展高端有机氟产品，全氟辛酸、氟橡胶、PVDF等产品明显领先于国内竞争对手，在国内氟化工行业的中“你无我有”的竞争优势。

　　表5：氟化工行业公司比较分析（不考虑CDM项目的积极影响）

　　资料来源：申银万国证券研究所

　　公司目前二级市场上的股价在10元左右，考虑股改10送2.8后的股价只有7.8元左右，即便不考虑2007年-2013年CDM带来的0.41元/股收益，公司2006年、2007年PE只有14倍、11倍，无论是同目前G股公司平均13倍PE、还是同化工新材料公司平均15倍PE相比，投资价值明显低估。

　　如果考虑到CDM项目在2017年-2013年带来的EPS，则公司2007年将实现1.11元的EPS，2007年PE则降低到只有7倍，如果公司2007年PE能够恢复到化工新材料公司的平均水平，则目前股价具有较大投资价值。

　　———三爱富股份有限公司投资价值分析报告

　　上海申银万国证券研究所有限公司 郑治国

　　●高端有机氟产品前景广阔

　　有机氟材料作为一种非常重要的化工新材料，应用广泛，其中低GWP值的含氟烃(HFCs)、聚全氟乙丙烯（F46）、聚偏氟乙烯（PVDF）等高端氟树脂、氟橡胶、全氟辛酸等氟精细化学品前景广阔。

　　●三爱富竞争优势：牵手杜邦国际化工巨头 致力高端有机氟产品

　　三爱富以全国重点的有机氟研究所为依托，积极打造从低端到高端的有机氟产业链，并凭借同杜邦国际化工巨头的密切战略合作，积极发展高端有机氟产品，不但CFC替代产品具有垄断地位，真正做到了市场竞争中的“你有我全、你有我精”。而且全氟辛酸、氟橡胶、PVDF等也明显领先于国内竞争对手，在国内氟化工行业的竞争中具有“你无我有”的领先优势。

　　●有机氟产品的深入拓展保证了主业成长

　　随着公司F152A、F134A、高端PTFE、聚偏氟乙烯（PVDF）、六氟丙酮等高端氟产品在2006年的陆续投产投产，未来两年能够保持20%的增长速度。

　　●CDM项目“天上掉馅饼”

　　公司CDM的项目已于06年3月10日在联合国CDM理事会注册，经过8个周的公示后便可以获得批准，从而将在2006年中期开工建设，根据确定的分成比例和6欧元/吨的CO2排放权平均价格，则会给三爱富在2007-2013年间年增0. 41元/股的EPS。

　　温室气体种类分子式ODP

　　(破坏臭氧层潜势)GWP

　　（全球暖化潜势）

　　HCFC-22CHCLF20.0551700

　　HCFC-141bCH3CFCL20.11630

　　HCFC-142bCH3CF2CL0.0652000

　　HCFC-123CF3CHCL20.03593

　　HFC-32CH2F20650

　　HFC-125C2HF502800

　　HFC-134aCH2FCF301300

　　HFC-143aC2H3F303800

　　HFC-152aC2H4F20140

　　HFC-227eaC3HF702900

　　HFC-236faC3H2F606300

　　HFC-245caC3H3F50560

　　2002A2003A

　　氟聚合物（主要为PTFE）28%17%

　　CFC21%54%

　　CFC替代品70%72%

　　子公司名称销售收入（万元）净利润（万元）所占股权经营范围

　　母公司48024 608 100%氟树脂，氟橡胶

　　常熟三爱富38921 2863 80%CFC及其替代品

　　常熟中昊98699 7193 70%CFC替代品及氟聚合物

　　富诺林2489 696 74%全氟辛酸

　　其他12055 0 —其他

　　合计200189 11360 —

　　项目2004A2005A2006E2007E

　　一、主营业务收入182736 200897 251350 282629

　　减：主营业务成本147295 163522 202653 223745

　　主营业务税金及附加251 627 720 750

　　二、主营业务利润35190 36748 47977 58134

　　加：其他业务利润500 611 650 650

　　减： 营业费用4332 5684 6500 7500

　　管理费用9599 11179 13500 15200

　　财务费用 1655 3028 3250 3700

　　三、营业利润20104 17469 25377 32384

　　加：投资收益385 1257 0 0

　　补贴收入19 569 0 0

　　营业外收入56 114 0 0

　　减：营业外支出1702 412 0 0

　　四、利润总额18863 18997 25377 32384

　　减：所得税6524 3838 8374 10687

　　少数股东权益2993 3799 4000 4750

　　五、净利润9346 11360 13002 16947

　　六、每股收益（元）0.38 0.47 0.54 0.70

　　名称股价

　　（4/24）EPSPE

　　05A06E07E05A06E07E

　　G巨化4.76 0.31 0.38 0.49 15 13 10

　　三爱富10.34 0.47 0.54 0.70 22 19 15

　　DAIKIN JP4020.00 75 156 178 54 26 23

　　内容摘要